二元期权--期权的风险套利

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二元期权--期权的风险套利

期权中的风险套利原则上都是在试图尽可能剥离掉其它因子的影响后，对期权组合中的某一风险因子进行“低买高卖”实现获利目的，如波动率、相关性以及时间价值等等，因此对于风险因子高低程度以及未来变化趋势判断正确与否决定了此类策略的最终损益(即实质为价差交易，SpreadTrading).

1.波动率套利

能够对现货的波动率而非方向进行交易是期权区别于现货以及期货市场的重要特征，因此以波动率为主的套利策略是期权风险套利中的核心内容，即使是后面所介绍的以相关性以及时间价值为目的的套利策略，由于其与波动率的同源性，也都带有波动率交易的特征。

以波动率套利中最常见的跨式套利为例，其可分为看多与看空波动率两类。多头跨式由同时买入相同行权价格、到期日的看涨期权与看跌期权而构成。当现货价格高于行权价格与构建这一组合所付出的成本之后或低于行权价格与成本之差时，跨式组合就能够为投资者带来收益。因此，多头跨式组合本质上是基于对未来现货价格将出现大幅波动的判断之上，即做多波动率。

与之相反，由同时卖出相同行权价格、到期日的认购、认沽期权构成的空头跨式组合则是一种基于对未来现货价格波动将处于较低水平判断之上的策略。只要未来现货价格保持在相对狭窄的空间运行，则空头跨式组合即可盈利。但是如果投资者判断错误，现货价格出现了大幅上涨或下跌，则亦将承受相应的损失。在海外，空头跨式组合的持有者如果希望避免极端情形出现时所可能面临的巨大风险，一般还会在头寸建立时同时买进深度虚值期权以起到保护性作用。

2.相关性套利(CorrelationTrading)

相关性套利源自股票交易中的配对交易，早期方式也非常接近，即选出存在某种相对稳定的相互关系的标的，当其中一个标的被视为相对另一只标的更“昂贵”时，配对交易者就将建立相应的头寸以等待其回归至“正常”水平。对于股票配对来说，一般只能做基于价格关系类型(亦或方向性)的交易，而期权则可以更进一步，将配对关系推进至波动率乃至波动率的波动率等层面。比较常见的包括具有同质性标的的个股期权之间、基于相同或相似标的指数的股指期权与ETF期权等。

3.Theta套利

(1)常规类型-日历套利Theta套利策略的目的主要是为套取期权中的时间价值，其最常见方式即为日历套利，以卖出一张期权的同时，买入同一标的行权价格相同的另一张到期日更远的期权来构建。日历套利实质属于水平套利范畴，策略成立的背后逻辑是时间对于到期日较近期权价值的侵蚀速度要更快。

一个纯中性的日历套利策略，它的行权价必然是选择与当前标的价格最为接近的平值期权，这时投资者所在意的就是出售时间价值，而不关心标的价格变化方向。如果在到期日较近的期权到期时，标的价格没有明显变化，那么该策略就能获得盈利，且投资者应当在此时对策略组合进行平仓。

日历期权被部分投资者同时视为类波动率策略，因为标的的波动幅度决定了策略到期时能否处于盈利范围的关键因素。实际上，买入日历套利策略属于反波动率策略，即投资者最希望发生的情形是标的价格保持不变。有部分投资者将日历套利策略视为看空波动率策略，认为当标的波动率较大时，日历套利最有吸引力，其背后逻辑认为波动率具有均值回复性，波动率具有较高下降概率时日历套利获利概率更高。这一观点有其合理一面，但是基于此构建的组合也将面临两个风险点：一是如果波动率仍保持较高水平，价格落在盈利范围之外概率更高；第二点更为重要，即使标的波动率确实如期快速回落，在所卖出期权合约到期时标的价格落在行权价格附近，但此时由于波动率的大幅回落，波动率价值的大幅衰减将导致期权价格大幅下跌，由此带来的对到期日更远期权造成的损失将大于由因时减值所带来的收益。事实上，期权的敏感性指标中，因为：<SPAN style=”“FONT-FAMILY: ” p Calibri”<>

可以看到Theta、Vega以及Gamma具有相当程度的同源性，投资者在构建希望套取由某一特定指标所带来的利润时，必须同时对拟构建组合暴露于其它字母指标的风险敞口有明确的权衡。

日历套利组合也可调整为带方向性策略。以看多日历套利为例，只需要选择虚值认购期权即可。通过该种方式建立起的头寸相比中性日历套利所需要的初始资本要更低。建立看多而非中性日历套利组合的投资者，其背后潜在逻辑一般是希望以时间价值的套取来减少其购买远期期权所需要付出的净成本，因此其最希望发生的情景是近期合约无价值过期，而标的在此后价格出现较大幅度上涨。从直观上来看，这一事件发生的几率不会太高，但是其合理性在于其亏损控制在了一个较小的范围内，试图博取一个尽管几率不高，但比较丰厚的盈利。

无论是中性还是看多/看空日历套利，就其构建成本来说都属于一个较低范畴，只要投资者不是将其资本的较高比例投入到这一策略中，或在策略执行中试图对其进行拆分而放大组合风险敞口，那么日历套利就基本可归属于稳健型策略。

(2)策略衍生-对角化

套利对角化(对角套利，DiagonalSpread)是将日历策略套取时间价值的思想融入其它类型的套利策略中，改变原有套利策略所用期权合约的到期日结构，通常以到期日更远的期权替代原有买入一侧的合约，从而实现策略对角化。(这一方案流行的其中一个原因是保证金的减免效果。)

对于以认购期权构建的对角套利化策略，其在标的下行方向相较原有套利组合要表现更好一些，因为对角套利组合较原组合在短期(所选取的期权合约到期日中较近的那个日期)附近偏空。但若标的价格出现显著上升，买入端的长期期权就将失去优势，且由于在初期需支付相较原有组合更高的期权金，因此在上行方向上的盈利会少于原有组合。

以牛市套利为例，常规的牛市套利可由买入低行权价和卖出高行权价认购期权组成，两者到期日相同。而牛市套利的对角化即将所买入期权的到期日向后延伸，行权价与买卖数量仍维持不变。牛市套利对角化后，套利头寸在下行方向较原组合表现更好，而相对的，则在上行方向上放弃了部分盈利可能。总体来说，当标的在所卖出的认购期权到期之前价格相对平稳或下跌时，对角化相对原有策略效果就能有所提升。

对于套利者来说，套利策略对角化的核心价值在于尽可能实现在卖出端获取最大比率的时间价值的同时，减小买入端期权的时间价值衰减效果。专业的期权投资者可能在任何一种套利策略中进行对角化操作，即便如蝶式这一类结构较为复杂的策略。

(3)假期套利

假期套利是Theta套利中的特殊形式，其逻辑是基于在假期前夕的期权市场中，其交易价格因某种原因没有完全反映由即将到来的假期导致的剩余交易日减少而造成的时间价值损失。假期套利的普遍做法是同时卖出近月认购与认沽期权，即构建一个空头跨式组合。常规的建立空头跨式组合是基于做空波动率的理解，而当应用于此时，则更多地是在以时间价值的角度来理解。从跨式组合的风险敞口来看，此时组合不是在试图卖空Vega，而更多地是在做Theta与Gamma之间的权衡，如果投资者认为从Theta中获取的收益能够超过Gamma上的损失，则假期套利就是可行的。对于假期套利来说，风险点主要来源于假期中如有特定影响重大的事件发生，所可能带来的假期结束后开盘所可能的大幅波动。

4.其它

除上述套利策略外，还有众多形式不一的套利策略被广为应用。如利用波动率微笑现象的偏度交易(SkewTrading，可衍生为波动率曲面交易)，以事件性冲击为契机进行的波动率跳跃交易(VolatilityJumping，尤其多见于股票公告前后的个股期权交易)等等。

套利交易的影响

对于期权的套利交易是否会对现货市场产生显著影响这一问题，海外市场一般关注较少，且结论基本为套利交易不会对现货市场有明显影响，其原因主要包括：

(1)除平价、贴现等套利外，大多数套利策略并不涉及相应的现货头寸交易。指数层面上尽管套利规模较大，且欧式期权特性也有使套利头寸平仓时机集中的可能，但由于指数本身交易规模巨大，期权交易中所涉及现货的规模相对于现货/期货市场本身体量来说并不显著。

(2)股票期权标的交易规模虽相对较小，但由于其期权以美式交割为主，套利的即时性保证了其对现货市场的影响分散化。

二元期权策略分享 由于国内个股期权实行欧式期权，因此套利规模的大小是否会影响到现货市场的结论未必与海外市场相同。尤其是当现货市场价格走势缺乏方向性时，是否会由套利头寸平仓强化到期日效应从而产生新的交易机会值得届时关注。文章来源证券导刊。