金市银国：综评上半年国际原油走势，透析两大特点与四大因素

金市银国

　前言：今年上半年国际油价的触底反弹，宣告前期油价的持续下跌行情终于出现了底部。但与前期油价水平相比，上半年的涨势依然有限。目前仍不能将本轮涨势定位为反转，毕竟原油市场最大的问题——供给过剩，依然没有得到妥善解决。初步来看，下半年油价难以出现单边上行趋势。尤其是进入消费高峰之后，旺季不旺表现的格外明显。对于下半年而言，我们认为油价的整体波动水平较上半年会有较大幅度的抬升，但高点依然不看好。初步预计，下半年油价的整体运行区间在40-60美元。

　图1 2016年国际油价走势图

　2016年上半年，国际油价在年初两度跌破30美元/桶关口，成功筑底后，国际油价一路强势反弹95.5%，并一度站上50美元/桶的关口，但此后上行动能不足，供应过剩问题再度施压，推动油价高位回落。

　进入2016年以来，国际原油市场开年不利，伊朗与沙特断交，加之美国和欧盟解除对伊朗的经济制裁，原油市场价格战一触即发。市场对供应过剩的担忧令油价上演一波8连跌，WTI和布伦特双双击穿30美元/桶的心理关口。虽然冬季需求高峰来临令原油空头回补，但美联储加息预期升温，以及德意志银行债券面临违约，增大市场对欧盟经济前景的担忧，国际油价再度跌破30美元/桶。

　二月下旬沙特、俄罗斯、卡塔尔和委内瑞拉四国达成了初步的冻产协议吹响了油价反攻的号角，市场期待4月17日召开的多哈会议达成更大范围的限产保价协议，此时美联储也开始释放“鸽派”信号，国际油价一路高歌猛进重新站上40美元/桶关口。

　然而，备受期待的多哈冻产会议终以破裂告终，但随后科威特工人罢工，委内瑞拉、厄瓜多尔意外减产，令油价止跌反弹。自此，国际原油市场开启了“供应中断模式”，加拿大野火持续蔓延、尼日利亚油田遭受武装袭击、利比亚冲突升级以及委内瑞拉电力危机等事件的爆发，加速了市场对原油供需平衡的预期，国际油价一路震荡上行突破50美元/桶关口。

　进入6月后，一些列重磅事件再度来袭，维也纳会议依旧未能达成冻产共识；5月非农数据异常疲软，美联储加息节奏放缓；尤其是英国退欧假戏真做，风险资产市场一片风声鹤唳。国际油价在站上50美元/桶关口后，利好消息跟进不足，油价开始丧失继续上行的动力。在历经一系列风波之后，市场重归对原油供需基本面的审视，国际油价维持震荡格局。

　表1原油期货半年均价对比表单位：美元/桶

　一、两大突出特点

　今年上半年以来，原油市场整体走势超出了市场预期，同时也呈现两大突出特点。

　1.原油与美股相关性大幅增强

　图2原油与美股走势图

　进入2016年以来，原油期货与美股之间的正相关性大幅增强。年初因为美联储开启加息模式，导致全球金融市场恐慌情绪蔓延，全球股市和大宗商品市场出现暴跌。而进入2月份之后，随着美联储意外放缓加息节奏，避险情绪逐步降温，风险资产再度受到资金青睐，全球股市带动大宗商品完成筑底，随即展开拉升势头。原油与股市正相关性的大幅增强，也使得股市的运行态势成为原油市场的晴雨表。

　2.风险事件高发

　地缘局势问题，长期以来便活跃在原油市场。然而，今年上半年，地缘局势问题却显得格外频繁，且对原油市场的影响异常明显。

　年初，利比亚武装分子袭击并损坏了拉斯拉努夫地区石油终端附近的石油储罐；3月份，伊拉克和尼日利亚两国均出现输油管中断事故，阿尔及利亚国内天然气工厂受到火箭炮袭击；4月中旬，因抗议政府裁减薪资，科威特工人举行大罢工，导致原油产量骤降60%；5月份，加拿大阿尔伯塔省石油城麦克莫里堡发生森林大火，导致西部油砂生产全面中断；随后，尼日利亚

　QuaIboe油田及港口设施遭遇武装分子的多次破坏，导致该国原油产量下滑至20年来新低。

　除产油国局势问题之外，美国奥兰多发生9·11以来最严重恐怖袭击，英国退欧公投“假戏真做”，引发全球金融市场恐慌……

　总之，与往年相比，今年上半年全球市场风险事件密集出现，而且影响更为直接。产油国遭受外力影响，原油产出大幅下滑，成为5月份之后推涨油价的核心力量。而英国意外退欧，则加剧了金融市场的波动，导致国际油价前期涨势戛然而止，并逐步转入下行通道。

　二、四大推动因素

　图3上半年原油主要影响因素

　今年上半年，原油市场影响因素纷繁复杂，而推动油价持续上涨的因素中，上图所示的因素起到了关键作用。而且，彼此之间形成了很好的衔接，最终保证了油价涨势的延续性。

　1.美联储加息节奏放缓

　图4 1980年以来美联储加息对比

　过去30多年，包括去年的加息在内，美联储共有6次加息周期。前5次加息周期持续的时间1-2年不等，每年加息7-12次，平均每月的加息幅度在15-25个基点。然而，2015年末美联储开启加息模式之后，本次加息周期的节奏明显放缓，加息概率持续走低，市场对年内加息次数的预期也由最初的4次，逐步缩减至1次，更有甚者认为年内美国可能会实施再宽松的措施。

　美联储加息节奏放缓，一方面由于今年美国经济整体表现达不到美联储预期；另一方面则出自对全球经济下行风险的担忧，尤其是英国脱欧之后，全球经济不确定性增强，“脱欧恶习”甚至有扩散的倾向。此外，中国经济放缓的趋势至今仍未见底，二季度多项经济指标表现不如人意。

　图5美元指数与油价走势图

　美联储主席耶伦今年不断释放鸽派信号，“不确定性”似乎变成了耶伦的口头禅。美联储加息节奏放缓，极大的缓解了金融市场的担忧情绪，全球股市和大宗商品等风险资产自此展开反弹行情。对于原油市场而言，除风险偏好升温的直接推动外，美联储加息放缓对美元形成压制，美元走软同样为油价走势提供持续支撑。

　2.多哈冻产闹剧

　2月17日，沙特、俄罗斯等产油国齐聚多哈，并达成了石油冻产的口头协议。欲将各自的产量冻结在1月份的水平，以阻止“跌跌不休”的油价。随后，冻产行动在产油国之间逐步蔓延开来，一度多达15个产油国表态愿意采取行动，以遏制油价跌势。

　然而，由于伊朗制裁解除不久，该国多次表态在市场份额恢复之前，不会采取任何限产行动。此外，伊朗和沙特两国关系紧张，政治危机加剧了合作的难度。最终，因伊朗拒绝出席冻产会议，沙特最终临阵修改协议，导致会议谈崩。冻产行动最终以闹剧收场，可以说在市场预期的范围之内。一方面，通过此前多次欧佩克会议便可以看出，当前欧佩克成员国的行动已经缺乏一致性，内部组织松散，产油国各自心怀鬼胎。另一方面，2014年以来的油价暴跌，最终证实了美国页岩油生产遭受重创，油井大面积关停，且原油产量也自2015年下半年开始出现明显的减产趋势。在“排他性”的利益驱动下，中东产油国作出减产的决定，无异于雪中送炭“损己利人”。

　虽然最终冻产行动告吹，但回过头来我们发现，国际油价在这不经意的两个月间，已经出现明显改观。自沙特和俄罗斯考虑限制产量的消息首次泄露开始，到多哈会议举行之前，国际油价已经上涨近30%。尽管产油国未能达成他们翘首以盼的冻产协议，但它们的收入却依然大幅攀升。根据彭博汇总的数据，冻产协议酝酿期间，全球石油产出价值提高了320亿美元。油价大涨让俄罗斯石油产出的价值增加了大约37亿美元，沙特增加了33亿美元。即使是没有参与冻产谈判，在这两个月间，美国的石油产量价值增加了30亿美元，加拿大增加了15亿美元。

　由此可以看出，在原油市场经历了长期的供给过剩，国际油价持续低迷的形势下，冻产协议在心理层面给市场带来极强的信心提振。供需再平衡的概念自此便开始持续酝酿，产油国供应中断则进一步确认了再平衡的心理预期。

　3.产油国供应大规模中断

　正如前文所讲，今年以来，原油市场极不稳定。天灾人祸的频繁出现，导致原油产出大规模中断。其中，5月份之后的影响较为显著。具体如下表所示：

　表2主要产油国供应中断对比单位：万桶/天

　经过粗略测算，产油国供应密集中断时期，全球石油供应量骤降逾300万桶/天。尽管此前原油市场长期过剩，但过剩量远不及中断导致的下滑幅度。因此，从绝对概念来讲，当时原油市场出现了短暂的供应紧缺。

　在产出意外下滑的产油国当中，加拿大森林大火算是个例。而除此之外，我们可以总结出两点：第一，内政不稳的产油国产量极不稳定。诸如利比亚、尼日利亚、伊拉克，以及委内瑞拉。利比亚自国内战争后，内部便陷入长期分裂状态，至今仍未解决；伊拉克北部的库尔德自治问题，以及IS的武装干扰，直接影响到北部地区的原油产出；委内瑞拉因国际油价暴跌，国内经济陷入瘫痪，执政党陷入信任危机；尼日利亚则饱受武装力量的影响，港口及石油设施运转极不稳定。

　上述产油国的局势问题，短期难以根本解决，因此，原油产出的部分缺失也将较长期延续。但好在伊拉克北部产量占比较少，利比亚产量虽然偏低但降幅空间有限，尼日利亚原油生产也在陆续稳定。因此，对原油市场的利好影响会相对有限。

　第二，罢工事件呈蔓延态势。科威特工人罢工，拉开了产油国劳资纠纷的大幕。自此，尼日利亚、挪威等国纷纷陷入石油工人罢工的困扰。因此，从这一角度来讲，国际油价是有较强底部支撑的，而该位置便在30美元处。在年初油价跌破30美元后，减产的传闻不胫而走，随即便是冻产闹剧。虽然产油国在努力适应低油价，但政府缩减开支势必影响到国内民众及工人福利待遇，随之而来的便可能是劳资纠纷以及罢工事件。

　所以，产油国局势问题在下半年还会持续下去，但影响将有所减轻。伊拉克北部生产虽受影响，但被南部油田产出的增长大幅抵消；利比亚内政分类，但东西两个政府达成协议成立一个国家石油公司，未来随着港口的重启，利比亚原油产出将有所恢复；尼日利亚局势至今依然动荡，但通过前期停火协议的尝试来看，该国原油产出同样可以得到保证。

　4.看多情绪一边倒

　图6美原油期货多空持仓对比图

　图7布伦特原油期货多空持仓对比图

　除上述三大利好消息之外，上半年期货市场的看多情绪可以说贯穿始终，并给国际油价带来持续支撑。

　2016年上半年，两地原油期货持仓同比、环比均出现明显的上涨，说明国际油价在经历了漫漫熊途之后，投资者对重拾对原油的青睐。原油市场在年初跌破30美元/桶的关口后，边际市场的挤出效应令市场看到了原油供需平衡加速的迹象，两地原油期货净多头开始发力，期货市场开始呈现多头绝对压制的局面，尤其是伦敦洲际交易所净多头增长迅猛。2016年上半年，期货市场被多头主导，国际油价也是节节攀升，自年初触底26.21美元/桶后，持续反弹95.5%。

　但从另一方面来讲，英国退欧公投事件之后，原油市场气氛开始逐渐偏空，多头仓位开始逐步获利了结。虽然前期原油市场大量多仓对油价提供持续支撑，但我们同时需要警惕多空仓位调整可能带来的油价剧烈波动，这也为后期油价的阶段性回调埋下了伏笔。

　总之，今年上半年国际油价的触底反弹，宣告前期油价的持续下跌行情终于出现了底部。但与前期油价水平相比，上半年的涨势依然有限。目前仍不能将本轮涨势定位为反转，毕竟原油市场最大的问题——供给过剩，依然没有得到妥善解决。虽然机构预期供需平衡可以实现，但我们对此则持悲观态度。油价复苏本身就已经触发了新一轮过剩的担忧，因为种种迹象表明美国页岩油生产活动在逐步升温，页岩油减产将很快迎来底部。更何况，全球宏观经济形势在漫长的下滑之后，仍不见底。

　就上半年原油市场的影响因素来看，美联储加息推迟所形成的利好有望在下半年延续，但其余三大推动力量都将逐步力竭。因此，初步来看，下半年油价难以出现单边上行趋势。尤其是进入消费高峰之后，旺季不旺表现的格外明显。对于下半年而言，我们认为油价的整体波动水平较上半年会有较大幅度的抬升，但高点依然不看好。初步预计，下半年油价的整体运行区间在40-60美元。

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