代方启：美元加息 中国有何种风险？

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随着美国国内经济的好转，美联储罔顾世界经济面临的下行风险，一意孤行拉开了美元的加息之旅。这种状况反映了现行国际货币体系的内在矛盾，即一方面美元是全球主导性国际货币，另一方面美元又是美国的主权货币。当美国与世界经济周期变动出现反向变化时，代方启老师薇信dfq868认为美联储为维护本国利益所采取的货币政策，必然会损害包括中国在内的其他国家的利益。

　　资本流出引发外汇储备下降

　　美联储加息给中国经济带来的危害之一是，通过助长资本流出，引发外汇储备流失。一般来说，美联储加息会诱发新兴市场国家的资本回流美国金融市场，从而导致新兴市场国家的金融危机。国际金融协会估计，在美元加息预期升温的背景下，中国已经连续25个月出现资本净流出。资本流出引发人民币贬值压力，而为了阻止这一势头，中国央行不得不进行买入人民币和卖出外汇的干预，而这一干预又引起了外汇储备的下降。

　　不过，在评价美联储加息风险的问题上，也有观点认为风险趋于减弱而且已经被市场消化，因此不宜过度强调。我认为，这一判断过于乐观并有可能留下隐患。从目前的情况来看，代方启老师薇信dfq868认为美联储加息的步伐虽然有可能暂时减缓，但加息进程才刚刚开始，因此我们必须做好准备，打一场持久战。

　　具体从以下几方面来看，美联储加息的隐患远没有消失：

　　第一，就历史数据而言，在每一轮经济周期中，以美国经济复苏为背景的美元加息和升值一般会延续5到10年的时间。本次美元加息起步于2015年12月，从时间上看才刚刚拉开序幕。另外，从以往经验来看，美元加息的溢出效应并非出现在加息初期阶段，而是出现在中期和后期阶段。

　　第二，美元利率水平处于历史底部，仍接近零利率水平，美元利率中长期仍存在上升的压力。零利率是非常规状况，回归长期平均利率水平是美元的必然归宿。

　　第三，中国经济处于转型期，美元加息会加重我们面临的风险。经济转型通常伴随经济增速和出口增速的下降。进入2016年，我国股市和人民币汇率不同程度上承受着市场预期恶化的风险。在这一背景下，美元加息会对市场预期的恶化起到雪上加霜的作用。

　　由此来看，未来美联储加息对中国金融市场形成的风险不仅不会减弱，反而有继续上升的可能性。

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　　防范风险可采取三个对策

　　防范美联储加息风险是中国面临的长期任务之一。为此，我们有必要采取以下几方面的对策：

　　第一，在外汇储备大幅度下降时期，央行应该慎用降息政策。2016年下半年，美联储至少有一次降息，有可能进一步诱发中国的资本流出和外汇储备流失。届时，如果我们的经济恢复不够理想，央行将不得不启用相对宽松的货币政策维稳。2016年5月，我国通货膨胀率下降到2%，通胀风险的下降为未来降息政策打开了空间。但值得注意的是，5月外汇储备下降的风险再次抬头。鉴于这一变化，未来是否降息需要观察外汇储备的变动情况。在外汇储备下降幅度扩大的情况下，央行应该回避采用降息政策。

　　第二，加强对资本流出的监管，采用市场化手段阻止资本流出。在特殊情况下，不排除对追求利差的投机资本加强管制。2016年5月，我国贸易收支维持499.8亿美元的顺差；但外汇储备不增反减，下降279亿美元。这一状况表明，资本流出的规模大幅度超过贸易收支顺差的规模。鉴于美联储加息的压力将出现在中后期阶段，因此为防患于未然，应该提前制定防止出现大规模资本外流的预案。

　　第三，降低央行干预外汇市场的程度，以此阻止外汇储备的下降趋势。这个对策的代价是容忍较大幅度的汇率变动。因此，需要全面权衡人民币汇率变化对经济的综合影响。

　　我国外汇储备的下降与以下两个因素有关：一是资本流出形成人民币贬值压力，二是央行实施阻止人民币贬值的市场干预。从理论上讲，人民币贬值有助于提高出口竞争力，但副作用是助长通货膨胀风险。因此，央行在多大的程度上能够接受人民币贬值，一定意义上取决于通胀压力的大小。从国际经验和教训来看，如果外汇市场存在明显的贬值压力，货币当局通过市场干预阻止本币贬值的努力具有不可持续性。鉴于这一教训，学术界达成的基本共识之一是：当一种货币面临持续的贬值压力时，货币当局应该借助汇率的市场化调整，让外汇市场重新恢复供求平衡。

　　具体而言，汇率调整有两种形式：一是由央行控制的渐进式调整，这一调整会形成明确的市场预期，因此会诱发资本流出和外汇储备的下降。二是借助市场调整实现一次性出清，尽可能让市场供求决定汇率的变化。未来在美元升息的中后期阶段，如果我们面临较大的资本流出压力，那么为了避免外汇储备的大量流失，央行应该考虑选择第二种调整方式。